ディストレスト、ターンアラウンド、成長プレミアムによるアービトラージという伝統的ロールアップM&A戦略

ディストレスト、ターンアラウンドや伝統産業の低プレミアムでのロールアップは、バークシャハサウェイを代表として、アメリカ株式市場で効果実証ずみのよい戦略である。また、Microsoft, Apple, Alphabet, Metaなどに代表されるように、成長プレミアム市場であっても、資本調達によってスプレッドが取れるという前提で、買収によってオペレーティングレバレッジが実現できるのであれば、M&Aは大きな効果を発揮する。

しかし、M&Aは資本規模が増すとともに案件数が足りなくなってくる一方で、市場は成長を期待するため、数年に１回の案件を吟味するよりも、徐々に買収プレミアムがおおきくなり、不利な買収でもEPS, BPS, DPS成長を演出するために買収せざるを得ないという圧力がかかる。

一方で、つぎはぎに集めた企業はシナジーという美辞麗句通りのオペレーティングレバレッジを産まない。特にテクノロジー業界ではM&Aに成功している企業は一握りである。総資産や売上の増加に比べて営業CF、FCFが増えない場合、オペレーティングレバレッジが実現できなかったM&Aは脂肪を増殖させただけで、筋肉質な業績向上ができていない以上は失敗と言える。

また、増収増益のように見えてものれんや在庫、建築物、ソフトウェアなどの減損テスト対象資産が嵩んでいくケースもよくある。BSが膨れ上がり、BSを脚色するかのように綺麗なPLと営業CFが出されるが、BS, CFは誤魔化すことができない。

営業キャッシュフロー（Operating CF）は一見「本業の健全さ」を示すように見えますが、会計上の調整やバランスシート操作によって「見せかけの増加」が作れる構造を持っています。

🧩 1. 営業CFが“操作可能”な理由：BSの調整余地

営業CFは損益計算書だけでなく、流動資産・流動負債の変動を通じて作られる数値です。
したがって、企業が意図的に以下のような調整を行うと、実態を伴わない営業CFの増加を演出できます。

つまり、営業CFは短期的な資金繰り操作でも増加できる。本来の営業力（粗利率改善・在庫効率改善など）ではなく、資産・負債の圧縮や繰延で「見かけ上の利益」を現金化することが可能なのです。

🧮 2. 投資CFが急増している場合の危険信号

営業CFが増加していても、投資CF（投資活動によるキャッシュフロー）が急増している場合は注意が必要です。投資CFは将来キャッシュフローのDCF的評価で正当化されるべきですが、将来収益に繋がることのない低収益率の資産が急増している場合は危険信号です。

よくあるケース

1. 固定資産や設備投資が急増
   　→ 営業CFの増加は一時的、しかし将来の減価償却負担が増加。
   　→ 投資回収ができなければ「帳簿上の成長」にすぎない。
2. 企業買収（M&A）によるのれん・無形資産増加
   　→ 営業CFが買収企業の分だけ増えたように見えるが、のれん減損リスクが潜む。
3. 投資CFの資金源が営業CF＋借入金
   　→ 実質的には「自己資金でなく、レバレッジで回している」。

⚠️ 3. 流動比率・固定資産比率で見る“バランスシートの歪み”

以下のような変化は、CF操作を疑うべき典型パターンです：

これらの変化が、営業CF増加と同時に起きているならば、**「CFの質が悪化している」**と判断できます。

🔍 4. 営業CFの「質」を見抜く実践チェックリスト

🧭 5. 結論：営業CFは「結果」ではなく「構造の指標」

営業CFは経営構造の健全性を測る信号に過ぎません。「増えた」という事実よりも、その増え方・裏付け資産・負債構造の変化を同時に見なければ誤解を招きます。

💡 真に健全な営業CFとは：

• 流動資産・負債の増減が安定
• 投資CFが一定（更新投資レベル）
• FCFが黒字で自己資本比率が維持または上昇
  している状態です。

M&Aは条件付きで武器になる。

以上のM&Aのスケール課題について配慮することができれば、M&Aによるロールアップは伝統産業であれ、テクノロジー業界のようなプレミアム市場であれ資本スプレッドさえ確保できれば有効に機能する。