Monetary Policy｜国力は通貨高とインフロー、あるいは信用レバレッジ

国力とは、通貨高を保つ力と、ネットのマネーインフローを起こす力である。あるいは、自国通貨建ての債務と与信を、要求利回りを同幅では上げずに積み増す力、すなわち信用レバレッジである。

長期金利と成長率は、この力の価格と結果である。これは政策運営の技巧ではなく、制度・信用・構造のアーキテクチャ設計の問題である。為替は、その設計に対する市場の信任投票である。

中央銀行が直接置けるのは、短期の政策金利とマネタリーベースである。人口増加は中央銀行の操作変数ではない。広義のマネーサプライは銀行与信を通じて決まる。長期金利、実質成長率、通貨の対外価値は、市場と実体の結果である。

◆ 記号と、市場が決める三変数

E は、自国通貨1単位の対外価値（外貨建て）とする。E の上昇が通貨高である。円を「円／ドル」で見るとき、その数値が下がることが円高であり、E の上昇と同じ事実を指す。

変数	意味	国家が触れる範囲
通貨高（E↑）	購買力と国際信認	制度、収支、信認を通じて間接に
実質GDP成長（g）	投資、労働、生産性、人口、制度	長期の構造政策
長期国債金利（r）	期待インフレ、実質金利、期間プレミアム、信用プレミアム	信用レバレッジが厚いほど、債務が大きくても低く留まる

成長は次の関数として読む。

g = f(投資, 労働, 生産性)

通貨の対外価値は、事前には次の圧力を受ける。

E = f(相対的マネーサプライ, 実質金利差, 経常収支の中身, インフロー, リスク評価)

◆ 二つの様式

様式	中身	観察される状態
通貨高とインフロー	自国通貨の対外価値が保たれ、非居住者が自国通貨建て資産を取得する	通貨高。資本の純流入が経常赤字を埋めうる
信用レバレッジ	自国通貨の負債を、利回りの同幅上昇なしに拡大できる	債務が大きくても、上乗せ金利が薄い

スイスは第一の様式に近い。米国は第二の様式が強く、ドル建ての負債を非居住者が持つこと自体がインフローになり、通貨高も併存しうる。日本は国内の信用レバレッジが厚く、対外では債権国として資金を出している。二つの様式は排他ではない。一国のなかで、国内のレバレッジと対外の流出が同時にある。

◆ 三変数は干渉する

r、g、E を同時に極端な方向へ置くことには、制御しきれない干渉がある。

• 通貨高は輸出のマージンを圧迫し、成長を抑える経路がある。
• 技術と資本が厚ければ、通貨高と成長は併存する。高付加価値の輸出がその経路である。
• 成長の鈍化は、国債の信認を通じて長期金利を上げうる。
• 長期金利の上昇は、利払いを通じて財政を重くし、信認に返る。

長期金利の上昇が通貨安に至る、という一本は一般則ではない。ニューヨーク連銀の2022年公開市場操作報告によれば、FOMC は同年中にフェデラルファンド金利の誘導レンジを 0–0.25% から 4.25–4.50% へ引き上げた。同年9月21日、ドルは約20年ぶりの高値圏まで上昇している（Reuters）。利上げと通貨高は同時に起きうる。これは、資本移動の自由、固定相場、金融政策の独立についてのマンデルのトリレンマとは別の干渉である。

◆ 長期金利

名目の長期金利は、期待インフレ、実質金利、期間プレミアム、信用プレミアムに分かれる。成長率が高いほど、実質金利には上昇圧力がかかる。信用レバレッジとは、債務や与信が増えても、この信用プレミアムが同幅では上がらないことである。財政黒字だけがプレミアムを下げるのではない。赤字でも、自国通貨の負債を非居住者や国内機関が持ち続けるなら、プレミアムは薄いままである。

財政の持続性で見る差は r − g である。Blanchard（2019, American Economic Review）は、安全金利が成長率を下回る状態では、国債の借り換えが将来の増税を必要としない場合があると論じた。要求利回りが成長率より低いこと自体が、信用レバレッジの一形態である。

◆ 通貨高の事前の圧力

通貨高は、相対的な通貨の需給で決まる。次の三つは、事前の買い圧力である。事後に観測された経常黒字とネット流入を足し合わせた式ではない。

要因	事前の圧力	時間
相対マネーサプライ（M0, M1, M2）	他国より伸びが低いほど希少性が増し、通貨高圧力になる。M0 は中央銀行、M1・M2 は銀行与信を含む	長期。短期は金利差と資本フローが上に来る
ネットのインフロー	証券投資、直接投資、決済需要。外貨から自国通貨への交換需要	証券は短期、直接投資は長期
経常収支の中身	貿易、サービス、第一次所得は、それぞれ通貨の買い需要を生む経路を持つ	所得黒字はストックの果実であり、貿易黒字とは別の経路

地政学、政治と制度の安定、金融政策の透明性は、短期にこの圧力を増減させる。長期の核は上の三つである。統計の取り方は国によって違う。比較は、国別にこの三列を集めて行う。

インフローの分解

インフローは、非居住者がその通貨を買う実需である。中身は三つに分かれる。

1. ポートフォリオ投資。 株式と債券。流動的で、リスクと金利差に敏感である。
2. 直接投資（FDI）。 工場、不動産、企業買収。長く、動きにくい。現地通貨建ての支払いが為替市場を通るとき、通貨の買い圧力になる。再投資収益と現地借り入れは、その買いを伴わない。安定した対内直接投資は、その通貨の長期の信認として読める。計上は金融収支であり、経常収支とは別枠である。
3. 決済需要。 貿易決済と国際融資でその通貨が使われる度合い。SWIFT の Global Currency Tracker（2026年9月号。2026年2月に旧 RMB Tracker から改称）は、SWIFT 上の支払メッセージ（MT 103、MT 202、および ISO 20022 の相当電文）の金額シェアである。SWIFT は、ネットワーク外の取引を含まず、市場全体の統計ではないと明記している。シェアの上昇は使用の増加であり、ネットの資本流入そのものではない。

経常収支の中身

• 貿易収支。 輸出から輸入を引いたもの。
• サービス収支。 観光、輸送、その他サービス。
• 第一次所得収支。 対外投資からの利子と配当。

黒字の経路は、通貨の買い需要を生む。どの経路かで意味が変わる。貿易黒字は財のネット輸出、第一次所得の黒字は過去の対外資産の果実である。

◆ 事後には足せない

IMF の国際収支マニュアル第6版（BPM6）では、経常収支と資本移転等収支の合計が、概念上、金融収支と一致する。日本の公表計数の恒等式は次のとおりである。

経常収支 + 資本移転等収支 − 金融収支 + 誤差脱漏 = 0

金融収支のプラスは、居住者の対外純資産の増加、つまり資金の対外流出である。事後の経常黒字と、事後のネット流入は、独立な二つの原因として足せない。両方がプラスなら、差額は外貨準備の増加か誤差である。準備が吸収する局面では、黒字は通貨高を抑える側に働く。スイス国立銀行が2025年に外貨を買ったのは、その吸収である。

経常黒字と通貨高は併存する。スイスがそれである。日本の2025年は、黒字の中身が第一次所得であり、金融収支が対外投資超なので、黒字が円高を自動的には作っていない。

令和7年（2025年）の国際収支速報は、恒等式どおりに割れている（財務省・日本銀行、2026年2月9日）。

項目	2025年（速報）	読み
経常収支	31兆8,799億円の黒字	対外純貸出の本体
第一次所得収支	41兆5,903億円の黒字	黒字の中心は貿易ではない
貿易・サービス収支	4兆2,415億円の赤字	財・サービスのネットでは対外支払い超
金融収支	30兆2,015億円	対外純資産の増加＝流出
直接投資	25兆6,023億円の資産増	対外投資超。全額が為替の円買いではない
誤差脱漏	1兆2,488億円のマイナス	恒等式の残差

検算は、318,799 + (−4,296) − 302,015 + (−12,488) = 0（単位は億円。資本移転等収支は 4,296億円のマイナス）である。

◆ スイス、日本、米国

国	通貨高	対外インフロー	信用レバレッジ
スイス	2025年に名目実効相場が約 6.3% 上昇	経常黒字。中銀が外貨買いでフランを供給	政府債務は小さく、レバレッジの使用は小さい
日本	2025年の黒字は円高を自動的には作っていない	金融収支は対外純資産の増加	国内金利は低く、円建て債務を維持している
米国	2022年の利上げ局面ではドル高	経常赤字の裏側が対外借入	ドル建て連邦債務を非居住者が保有する

スイス（2025年）

• 実質GDP成長率は 1.4%。国際スポーツ大会を調整すると 1.5%。経常黒字はGDP比 6.4%。一般政府の粗債務はGDP比 39.8%。ドル当たりフランの年平均は 0.8（2024年は 0.9）。IMF スイス 2026年4条協議、2026年8月4日。
• 政策金利は2025年3月と6月に各 0.25 ポイント下がり、0.5% から 0% になった。年末の10年物連邦債利回りは約 0.35%。名目実効相場は年内に約 6.3% 上昇し、実質は約 3.6%。国立銀行は外貨をネットで 52億フラン購入した。スイス国立銀行、年次報告2025。
• 定住人口は2025年12月31日に 912万7,100人で、前年比 0.8% 増。連邦統計局。

通貨高と経常黒字が同時にある。政府債務を使った信用レバレッジは小さい。成長率は高くない。人口は増えている。通貨高の理由を、通貨供給を絞ったことだけに置くことはできない。国立銀行はフラン高のもとでフランを供給している。

日本

• 2025年末の対外純資産は 561兆7,504億円で、8年連続の増加。円換算の比較ではドイツ 675兆5,374億円、中国 636兆3,391億円に次ぎ3位。財務省、2026年5月26日。他国は IMF の年末レートで円換算。
• 2024年3月19日、日本銀行はマイナス金利と長短金利操作を終了し、無担保コール翌日物を 0〜0.1% 程度で推移させる方針に移した。国内金利はなお低く、円建ての債務を厚い与信のまま維持できる。これが日本の信用レバレッジである。

対外純資産の増加は、対外インフローの反対側にある。国内与信の厚さ（住宅ローン等の倍率）は別稿で扱う。

米国

• 財務省の円換算では、2025年末の米国の対外純資産は 4,304兆363億円のマイナスである。
• 議会調査局は、2025年12月時点の連邦債務の外国保有を約 9.2兆ドル、公的に保有される債務の 31% としている（CRS RS22331。計数の時点は2026年3月19日現在のデータ）。連邦準備制度理事会の2025年版ノートは、2025年第1四半期に市場性国債の約 9兆ドル、32% が外国保有だったと整理している。母集団と時点が違う二つの比率である。

経常赤字は、この対外借入の裏側である。議会調査局は、対外純借入であるためには経常赤字でなければならない、と会計恒等式で書いている。双子の赤字は、ドル建て負債を非居住者が持ち続けるかぎり、信用レバレッジの使い方である。

◆ 土地あたりの高付加価値製造業

成熟国の成長余地は、土地効率の良い高付加価値製造業への転換にある。通貨高のもとでも、技術と資本が厚ければ成長は続く。その実体がこの産業である。

指標	特徴
土地あたりの付加価値	高い。製薬、精密機器、電子部品
労働集約度	低い。教育水準の高い少数
エネルギー効率	高い。知識集約
環境負荷	小さい。クリーンルームや低公害の工程が取れる
サプライチェーン	依存が相対的に低く、垂直統合が取りやすい

スイスでは、ノバルティスなどの製薬、ロレックスやオメガなどの時計、精密工作機械と医療機器がこの型である。輸出できるソフトウェアのようなハードウェアである。IMF のスイス 2025年4条協議は、2024年の対外収支について、化学・医薬品の輸出増がマーチャンティングの低下を補ったと記している。

スイスの定住人口は2025年に 0.8% 増えている。このモデルは、人口増加がゼロであることの証明ではない。土地が小さくても、土地あたりの付加価値で輸出できる、という証明である。

◆ 日本への示唆

日本は、人口減少が進み、首都圏と京阪神では土地制約が強い。

多品種少量の高付加価値製造業と、インテリジェントなグローバル輸出へ移る。

これが量から質への転換である。成長の軸は、人口と一人あたり生産性の積から、知識の密度、土地あたりの付加価値、信認資産の厚さへ移る。

◆ 出典

計数は2026年10月24日に一次公表で確認した。

1. IMF, Balance of Payments and International Investment Position Manual, sixth edition (BPM6), 2009. 段落 2.14–2.18。PDF
2. 財務省・日本銀行「国際収支関連統計の見直しについて」（BPM6 対応）。英語PDF
3. 財務省・日本銀行「令和7年中 国際収支状況（速報）」、2026年2月9日。概要、計表PDF
4. 財務省「令和7年末現在本邦対外資産負債残高の概要」、2026年5月26日。概要、主要国比較PDF
5. 日本銀行「金融政策の枠組みの見直しについて」、2024年3月19日。公表文
6. Olivier Blanchard, “Public Debt and Low Interest Rates,” American Economic Review 109(4): 1197–1229, 2019.AEA
7. Federal Reserve Bank of New York, Open Market Operations During 2022.PDF
8. Reuters, “U.S. dollar soars to two-decade high as Fed flags more large hikes,” 2022年9月21日。記事
9. Congressional Research Service, “Foreign Holdings of Federal Debt,” RS22331.Congress.gov
10. Board of Governors of the Federal Reserve System, “The International Role of the U.S. Dollar – 2025 Edition,” FEDS Notes, 2025年7月18日。ノート
11. IMF, Switzerland: 2026 Article IV Consultation, Country Report No. 26/233, 2026年8月4日。PDF
12. IMF, Switzerland: 2025 Article IV Consultation, Country Report No. 25/263, 2025年8月26日。PDF
13. Swiss National Bank, 118th Annual Report 2025.PDF
14. Swiss Federal Statistical Office, “Population growth slowed slightly in 2025,” 2026年8月20日。リリース
15. SWIFT, Global Currency Tracker, September 2026。PDF